核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(c八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇ái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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