平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ul>

　　

　　

　　

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　

　　

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　

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