核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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