文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动粤西是指什么地方力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的粤西是指什么地方2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱粤西是指什么地方化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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